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国内PE对赌调查企业要价高是主因软约束与硬约束

发布时间:2019-09-29 18:50:45 阅读: 来源:聚乙烯厂家

国内PE对赌调查:企业要价高是主因 软约束与硬约束

5月6日,中交通力(全称“中交通力建设股份有限公司”)过会。虽然预披露中,它并未提及自己接受投资时,曾有对赌条款。

但公开信息显示,两年前大众公用(600635.SH)投它时,跟它签有对赌和回购协议。

记者从券商保荐人、PE界人士了解到,人民币基金和境内企业之间的对赌协议,其实非常普遍。尤其是创业板企业“接受投资时,对赌的比不对赌的多”。其背后的原因是,创业板企业融资时往往会报出很高的预估利润,并要求以此为基准估值。创投基金为保证自己利益,就要求签对赌协议。

然而,跟境外不同的是,在国内对赌协议其实是软约束,背后并没有绝对的法律支持。而且,由于上市前必须取消,还要承担取消后却上不了市的风险。

都是企业要价高惹的祸?

“你一年增长20%没有人会要对赌,但你非说2011年可以增长200%,而且要按这个估值,投资者怎么办?”

中交通力招股书预披露中,提到2009年6月,曾接受大众公用、深创投、红土创投等公司的投资,投资金额分别为1030万、3768万和2000万人民币的投资。

招股书中未曾披露增资协议的细节。然而,大众公用两年前的一纸公告,告知了它与中交通力实际控制人孙忠弟之间的对赌和回购协议:

孙忠弟对中交通力2009年、2010年两个年度业绩做出承诺,若届时不能实现承诺净利润,则对大众公用进行股份补偿;孙忠弟承诺,如果中交通力未能在2012年3月之前挂牌上市,大众公用有权要求孙忠弟以增资额的1.27倍一次性回购这部分股权,但应扣除届时大众公用已经获得的红利。

同时,当时有媒体报道,深创投、红土创投与中交通力,也签订了类似协定。

对此,一位券商保荐人指出:“中交通力的对赌协议已经过了存续期,按照重要性原则,的确可以不披露;至于回购协议,如果公司成功上市,这个协议就自动作废,它不涉及到上市以后的股权变动的问题,所以没什么影响。”

对赌和回购协议,在美元基金和境外上市的公司中颇为常见;但在A股上市的企业中,却鲜少披露。较为详尽披露的主要有东方财富(300059.SZ)和东光微电(002504.SZ)。

然而,上述保荐人告诉记者:“国内企业接受人民币基金投资时,含有对赌条款是很普遍的现象,尤其是创业板公司,据我了解,大部分创业板公司,上市之前都签过对赌协议,但要上市时,要不到期了;要不就取消了。因为对赌协议可能涉及到股权不稳定,故证监会要求必须取消。”

北京一位PE人士也表示,创业板企业接受投资时,对赌的比不对赌多。即使创业板开板后,钱多项目少,也仍然是这样。他解释:“你一年增长20%没有人会要对赌,但你非说2011年可以增长200%,而且要按这个估值,投资者怎么办?”

一家创投基金副总则表示:“如果基金投资企业时,企业是以去年的利润为基准来估值的话,一般是不用对赌的。之所以对赌,是因为企业喜欢用今年甚至明年的利润来估值,这样可以谈更好的倍数,但今年明年的利润不确定,所以基金就要用对赌来保障自己的利益。”

法律不支持的软约束

PE投资企业,也属于联营的一种。所以一旦企业和PE为对赌条款产生争议时,法院是有可能认定该对赌条款无效的。

东方财富于2010年1月过会,招股书中披露,2007年10月以增资方式引入投资者深圳秉合,深圳秉合投资1亿元,每股633元,对应的市盈率为57倍。同事,深圳秉合和东方财富约定,若东方财富不能于2008年10月之前IPO,几位股东需要无偿向深圳秉合转让股票。后来,此约定得到执行。

东光微电在2005年接受中比基金投资时,曾签有附加的回购条款,这一条款约定下,若东光微电2年内利润率达不到10%,或是5年内不能上市,中比基金有权要求公司其他股东用现

金赎回它这次买入的股票。

但上述PE人士告诉记者,最常见的对赌协议,通常是约定今年和明年企业净利润的金额,来保证投资基金进入的价格没有高估。他举例道:“现在有个企业,约定企业估值为4亿元,基金投5000万占12.5%的股份。约定2011年利润必须是4000万元,这样就是10倍市盈率。如果到时企业只有3500万元利润,那么就必须补偿基金股权或者现金。”

随后他补充道:“但这个协议国内的法律并不支持,它只是一个软约束。所以未来可能会有一些基金和企业为此发生纠纷。”

汇衡律师事务所合伙人程家茂介绍:“在《公司法》1993年出台之前,最高法院1990年出台了《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》,提出在审理联营合同纠纷案件中:联营合同的保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则,损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益,因此,应当确认无效。《公司法》1993年出台,1999年修改,2005年的最新修改,都没有废止前述最高院解答。而PE投资企业,也属于联营的一种。所以一旦企业和PE为对赌条款产生争议时,法院是有可能认定该对赌条款无效的。”

软约束与硬约束

由于证监会明令禁止,所以在人民币基金就变成一个讳莫如深的话题。一旦要上市,就必须取消条款。如果取消后又过不了会,那么基金的利益就得不到保障了。

虽然人民币基金投国内企业时,其对赌条款可能是软约束,但美元基金投境内企业时,却是不折不扣的硬约束。

接受美元基金投资的境内企业,大多以后是要在境外上市,所以一般都有一个海外机构。比较常见的一种海外机构是,境内企业A公司的创业者,另外注册一家境外公司B公司,B公司作为未来上市的主体,美元基金注资给B公司,并获得其部分股权。B公司将钱借给A公司,A公司将股权质押B公司。再用一系列法律框架,保证B公司对A公司的控制力。

德同资本管理有限公司董事总经理田立新告诉记者:“在这一结构下,对赌的是B公司的股权,B公司受境外法律约束。所以对赌协议在法律上是有效的。”

此外,上述创投基金副总向记者抱怨:“对赌其实是个很正常的机制,因为基金和企业有信息不对称。由于证监会明令禁止,所以在人民币基金就变成一个讳莫如深的话题。一旦要上市,就必须取消条款。这个要是可以上市也就罢了;但如果取消后又过不了会,那么基金的利益就得不到保障了。”

据记者了解,美国和香港是境内企业的主要上市阵地,这两地监管机构虽然不像证监会一样“一刀切”,但都鲜有企业IPO时仍然保留有对赌协议。

一家律所专门负责美国上市的律师介绍:“美国SEC基本不管对赌条款。但企业一般在上市前都会解决掉这个问题,近年就没什么企业上市时还有对赌协议的。主要是从销售的角度考虑,有这种条款,可能令其他投资者却步。”

一家香港投行人士则表示:“相比之美国,香港联交所管得更严一些。有盈利要求、有对上市后估值或股价水平的对赌协议肯定不能有。其他一些条款,则是考虑公平原则,看这些条款对后来的投资者是否不公平。如果不公平,那就得取消。”

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